银行股是低估值陷阱？其实是你不懂银行的商业模式

主要观点总结

本文主要介绍了关于银行股的四个常见疑问，包括经济下行周期银行的风险问题、不良资产透明度、自由现金流与红利的矛盾以及净息差问题。文章分析了银行商业模式的特点，指出银行在经济下行期的投资逻辑变化，详细解释了银行估值过低的原因，并比较了上市银行与非上市银行在净息差方面的差异。此外，文章还涉及了金融服务实体经济和建设金融强国的关系，以及如何通过规模效应来支持净息差的下降。

关键观点总结

关键观点1: 经济下行周期对银行的影响及银行的独特性

经济下行周期，企业在两个阶段会出现不同的问题，第一阶段是市场需求下降，营收下降，但仍能依靠之前的累积利润支撑；第二阶段是现金流断裂或预感到无力支撑到市场转暖时，才会真正影响银行的资产质量。银行的一大职责是识别可能进入第二阶段的企业，早作准备。资产周转率低是银行的商业模型特点，赚钱靠利润率或资产规模。在经济下行期，银行的整个资产负债表倾向于扩张，虽然谨慎放贷，但整体资产的规模提升了，经营安全性也提升了。

关键观点2: 不良资产透明度问题

银行不良资产的评估主要看两个指标，不良率和拨备覆盖率。拨备覆盖率实际上起到逆周期调节利润的作用。全球发展中国家银行拨备覆盖率的中位数大概在70%，而我国大部分上市银行的拨备覆盖率都大大高于监管的要求。有人认为银行的拨备覆盖率虽然高，但其分母不良贷款有可能被压低了，特别是房地产爆雷的情况下。但从银行披露的信息看，房地产贷款不良率确实是所有行业中最高的，但房地产开发贷占比并不高。

关键观点3: 自由现金流与红利的矛盾

银行的另一个投资逻辑是股息率。传统财务定义的自由现金流指标并不适合评估银行业。因为银行的经营是“现金（存款）—现金（贷款）”，现金既是“现金”，也是“产品”。所以银行不需要用自由现金流来衡量盈利质量，其盈利质量主要体现在风险管理类指标上，包括拨备、不良率等。

关键观点4: 净息差问题

净息差是银行最核心的盈利指标，直接决定了银行的盈利能力和持续经营的能力。在我国以“高储蓄+间接融资”为主的特点下，净息差下降的原因主要是贷款利率市场化定价和存款利率下降的空间有限。但净息差的问题对于小银行是个大问题，意味着它们通过利润积累实现内生增长的能力下降；而对于大银行则是小问题，规模缓冲了息差下降的问题。