【华福固收】以潜在波动重塑曲线形态——兼论30年利差中枢的合理水平

主要观点总结

报告摘要显示，自今年以来，30年国债表现偏弱，与10年国债的利差持续走扩，尤其是近期独立行情，在10年国债震荡环境中，30年与10年的利差再度回到40BP的高位。同时，3-5年政金债与资金的利差也明显走扩。这背后的原因可以用降息预期的消退来解释，并可能牵涉到政府债供给、银行账簿利率风险及权益市场表现等因素。然而，报告强调，更本质的问题在于在降息预期消退的背景下，各期限的利差应如何定价。报告还提到，由于央行在较长时间都以数量型目标为主，使得资金利率的波动远大于海外，国内长债受商业银行配置行为影响较大，而这些行为又受到央行行为影响。在2024年之前，国内曲线的变动多数由短端驱动，并在经济强劲、货币收紧时曲线走平，在经济走弱、货币放松时趋陡。然而，在2024年后，国内利率曲线大幅走平，传统曲线定价规律被打破，市场定价城投与地产融资政策对经济的调控弹性下降后，货币政策的空间将放大。另一方面，报告提到，在降息预期消退后，曲线形态的重塑可能反映超长债的调整，这与银行的债券配置行为关系不大，而是由交易盘的情绪驱动。未来，如果央行继续限制加息或降息预期的变化，利差的系统性调整可能需要宏观层面带来加息或者降息预期的明显变化，从而带来交易性机会。报告还强调了当前市场的一些预期，如财政投放力度、货币政策等，并提供了相应的风险提示。

关键观点总结

关键观点1: 国债利差走扩原因

今年以来，30年国债与10年国债的利差持续走扩，尤其是近期独立行情，这背后的原因主要是降息预期的消退，并可能涉及政府债供给、银行账簿利率风险及权益市场表现等因素。

关键观点2: 国内曲线定价规律变化

在2024年之前，国内曲线的变动多数由短端驱动，并在经济强劲、货币收紧时曲线走平，在经济走弱、货币放松时趋陡。然而，在2024年后，国内利率曲线大幅走平，传统曲线定价规律被打破，市场定价城投与地产融资政策对经济的调控弹性下降后，货币政策的空间将放大。

关键观点3: 曲线形态重塑

在降息预期消退后，曲线形态的重塑可能反映超长债的调整，这与银行的债券配置行为关系不大，而是由交易盘的情绪驱动。

关键观点4: 未来展望

报告强调，如果央行继续限制加息或降息预期的变化，利差的系统性调整可能需要宏观层面带来加息或者降息预期的明显变化，从而带来交易性机会。同时，报告也提供了关于财政投放力度、货币政策等预期，并提供了相应的风险提示。