【华鑫食饮&商社|事件点评】山西汾酒（600809）：业绩符合预期，产品结构略调整

主要观点总结

山西汾酒发布2024年三季报，业绩符合预期，保持韧性增长。毛利率表现稳定，盈利能力略提升。经营净现金流同比增长较快，销售回款表现较好。产品结构调整，顺应行业需求。省内稳定增长，省外长期放量。公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。风险提示包括宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾收入增速不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

关键观点总结

关键观点1: 业绩符合预期，保持韧性增长

2024Q1-Q3总营收313.58亿元，同增17.25%，归母净利润113.50亿元，同增20.34%，扣非净利润113.52亿元，同增20.41%。2024Q3总营收86.11亿元，同增11.35%，归母净利润29.40亿元，同增10.36%，扣非净利润29.42亿元，同增10.27%。

关键观点2: 毛利率表现稳定，盈利能力略提升

2024Q1-3毛利率/净利率分别为76.03%/36.23%，分别同比+0.10/+0.89pcts；2024Q3分别为74.29%/34.11%，分别同比-0.75/-0.29pcts。2024Q1-3销售/管理费用率为9.27%/3.20%，分别同比-0.18/-0.05pcts；2024Q3分别为10.54%/4.43%，同比分别-0.07/+0.61pcts。

关键观点3: 经营净现金流同比增长较快，销售回款表现较好

2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为114.35/35.05亿元，分别同增56.56%/67.22%，主要系公司销售商品收到的现金增加，及银行承兑汇票贴现收回现金增加所致；销售回款分别为301.55/85.60亿元，分别同增24.34%/30.77%。

关键观点4: 产品结构调整，顺应行业需求

中高价/其他酒类营收为226.14/86.38亿元，分别同比+14.26%/+26.87%；2024Q3营收分别为61.88/24.05亿元，分别同比+6.73%/+25.62%。青花系列1-9月增速预计与公司整体增速持平，巴拿马老白汾价位带顺应行业发展趋势，玻汾增速略快于整体。后续形成“四轮驱动”产品系列。

关键观点5: 省内稳定增长，省外长期放量

分渠道看，2024Q1-3直销/代理/电商营收同比-47.87%/+17.44%/+35.64%；2024Q3营收分别为0.51/82.88/2.54亿元，同比-57.04%/+16.37%/-65.82%，电商渠道同比下降主要系公司主动控制以稳定价格体系与经销渠道发展。截至2024Q3末，总经销商4368家，较2024年年初增加428家。分区域看，2024Q1-3省内/省外市场营收分别为119.00/193.53亿元，分别同比+11.58%/+21.44%；2024Q3营收分别为35.06/50.87亿元，分别同比+12.12%/+10.95%，分别占酒类收入40.80%/59.20%。